1. Évolution des propositions pour le marché canadien

1. Document de consultation conjoint des ACVM et de l’OCRCVM

La publication du présent Avis de l’OCRCVM constitue la dernière démarche dans le cadre d’un processus qui a débuté à la fin de 2009. Dans le Document de consultation conjoint 23‑404 des ACVM et de l’OCRCVM, Marchés opaques, ordres invisibles et autres innovations dans la structure des marchés au Canada4 (le document de consultation), des commentaires ont été sollicités sur un certain nombre de questions, en particulier l’incidence générale de marchés qui n’offrent aucune transparence avant les opérations (les marchés opaques), l’introduction de nouveaux types d’ordres non transparents et l’arrivée de mécanismes intelligents d’acheminement des ordres. Ces questions et leur incidence éventuelle sur les marchés canadiens, dont l’incidence sur la liquidité, la transparence, la formation des cours, l’équité et l’intégrité des marchés5, ont été abordées dans le document de consultation.

1. Forum sur la liquidité invisible

Le 23 mars 2010, les ACVM et l’OCRCVM ont organisé un forum pour discuter des questions soulevées dans le document de consultation et dans les lettres de réponse qui y avaient été faites (le Forum). Les thèmes analysés dans le cadre du Forum étaient entre autres :

• la question de savoir si les marchés opaques devraient être tenus de fournir une amélioration du cours et, dans l’affirmative, la question de savoir ce qui constitue une amélioration significative du cours;
• l’utilisation d’ordres liés au marché et la question de savoir si ces ordres profitent impunément du marché visible;
• l’utilisation d’échelons de cotation inférieurs à un cent;
• la direction préférentielle du flux d’ordres et l’internalisation du flux d’ordres;
• les marchés opaques qui transmettent des indications d’intérêt pour attirer des flux d’ordres;
• la question de savoir s’il est équitable qu’un marché utilise un mécanisme intelligent d’acheminement des ordres si ce marché a accès à de l’information à laquelle les autres participants au marché n’ont pas accès.

De plus amples renseignements concernant le Forum figurent dans l’Avis conjoint 23-308 du personnel des ACVM et de l’OCRCVM, Le point sur les discussions entourant le Document de consultation conjoint 23-404 des ACVM et de l’OCRCVM, Marchés opaques, ordres invisibles et autres innovations dans la structure des marchés au Canada et les suites à donner, publié le 28 mai 2010 (la Mise à jour). Cet Avis comportait un exposé des initiatives en cours, des suites à donner qui ont été proposées pour régler certaines des questions et un récapitulatif des commentaires reçus en réponse au document de consultation.

1. Énoncé de position conjoint des ACVM et de l’OCRCVM

Le 19 novembre 2010, les ACVM et l’OCRCVM ont publié un énoncé de position conjoint (l’Énoncé de position)6 qui énonce la position adoptée par les ACVM et l’OCRCVM à l’égard des questions suivantes :

• Dans quelles circonstances faudrait-il dispenser les marchés opaques ou les marchés offrant des ordres invisibles des obligations de transparence avant les opérations prévues par le Règlement 21-101?
• Les ordres invisibles devraient-ils toujours fournir une amélioration significative du cours par rapport au meilleur cours acheteur et vendeur national, et dans quelles circonstances?
• Les ordres visibles devraient-ils avoir priorité sur les ordres invisibles dotés d’un cours identique sur le même marché?
• Qu’est-ce qu’une amélioration « significative » du cours?

Les recommandations faites dans l’Énoncé de position concernant ces quatre questions étaient les suivantes :

• La seule exception aux obligations de transparence avant les opérations devrait être réservée aux ordres qui atteignent le seuil de taille minimale.
• Il devrait être possible d’exécuter au meilleur cours acheteur et vendeur national deux ordres invisibles qui remplissent les conditions de l’exception pour taille minimale. Une amélioration significative du cours devrait être obligatoire dans tous les autres cas, y compris l’exécution de tout ordre n’indiquant pas qu’il y a recours à cette exception.
• Les ordres visibles sur un marché devraient être exécutés avant les ordres invisibles dotés d’un cours identique sur le même marché, mais une exception pourrait être faite lorsqu’il est possible d’exécuter à ce cours deux ordres invisibles qui atteignent le seuil de taille minimale.
• Une amélioration significative du cours est une amélioration d’au moins un échelon de cotation au sens des RUIM par rapport au meilleur cours vendeur et acheteur national, sauf lorsque l’écart du meilleur cours vendeur et acheteur national est déjà un échelon de cotation, auquel cas l’amélioration significative du cours s’établit au point médian de l’écart.

1. Démarche réglementaire conjointe des ACVM et de l’OCRCVM concernant la liquidité invisible au Canada

Le 29 juillet 2011, en parallèle avec la publication du Projet de modification, l’OCRCVM et les ACVM ont publié un avis conjoint sur la démarche réglementaire visant la liquidité invisible au Canada (l’Avis conjoint).7 Pour une description plus détaillée des principes directeurs qui sous-tendent les Modifications, se reporter à l’Avis conjoint qui renferme également une analyse :

• du rapport final du Comité technique de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) intitulé Principles on Dark Liquidity, qui renferme des principes visant à aider les organismes de réglementation des valeurs mobilières à traiter des questions de liquidité invisible;
• d’autres initiatives pertinentes en cours à l’international, plus précisément celles de l’Australian Securities and Investments Commission, de l’Autorité européenne des marchés financiers et du Joint CFTC-SEC Advisory Committee on Emerging Regulatory Issues.

1. Initiatives connexes de l’OCRCVM et des ACVM

Les commentaires que l’OCRCVM a reçus concernant le Projet de modification sont résumés à l’Annexe B du présent avis. Après la période de consultation, l’OCRCVM a passé en revue avec les intervenants ayant soumis des observations sur le Projet de modification leurs commentaires selon lesquels :

• la liquidité invisible ne présente pas de menace pour le processus de formation des cours;
• les organismes de réglementation devraient se concentrer sur des « questions plus importantes », dont celle qui revenait le plus souvent dans les commentaires, soit les effets de la négociation à haute fréquence;
• les ordres, particulièrement ceux provenant d’investisseurs « non avertis » ou ceux effectués sans l’avantage d’une technologie de pointe, feront l’objet d’une éventuelle manipulation sur les marchés affichés;
• les frais des ordres actifs augmenteront les coûts des courtiers;8
• les courtiers achemineront les ordres vers les États-Unis pour conserver des frais de négociation avantageux.9

L’OCRCVM reconnaît que les Modifications ne remédieront pas à plusieurs de ces préoccupations, surtout que certaines d’entre elles ne relèvent pas de sa compétence. Donc, pour remédier :

• aux questions concernant l’effet de la liquidité invisible sur le fonctionnement du processus de formation des cours, l’OCRCVM propose de continuer à surveiller les tendances de négociation en portant une attention particulière aux écarts acheteur-vendeur;10
• aux préoccupations concernant de nouvelles formes de manipulations sophistiquées, l’OCRCVM publiera des orientations supplémentaires sur les activités qui peuvent constituer des opérations trompeuses et manipulatrices et instaurera de nouvelles alertes de surveillance pour surveiller de telles activités;
• aux autres problèmes posés par la négociation à haute fréquence, l’OCRCVM :
  • complétera et publiera les résultats d’une étude sur la négociation à haute fréquence et l’incidence d’une telle activité sur la qualité du marché, tant pour les marchés transparents que pour les marchés opaques,
  • surveillera l’incidence qu’aura le nouveau modèle de tarification de l’OCRCVM (qui permettra à l’OCRCVM de recouvrer la tranche des coûts de l’OCRCVM en fonction du trafic de messages), surtout sur les ratios ordres/transactions et les stratégies de négociation sur les marchés affichés;
• aux incidences possibles sur les frais de négociation, l’OCRCVM et les ACVM poursuivront l’analyse des prochaines étapes de l’examen de cette question; notons par ailleurs que les ACVM travaillent présentement à une étude sur les droits relatifs aux données de marché;
• aux préoccupations concernant l’éventuel détournement du flux des ordres hors du marché canadien, l’OCRCVM propose une précision distincte aux dispositions anti-évitement de la Règle sur la diffusion des ordres qui empêcherait l’exécution de certains ordres sur un marché organisé réglementé étranger sans affichage ou sans exécution à un « meilleur cours ».11

L’OCRCVM et les ACVM conviennent que la mise en œuvre des Modifications aura une incidence sur les activités de négociation actuelles au Canada et sur l’évolution des marchés, des types d’ordres et des caractéristiques que présente le marché canadien. Voilà pourquoi l’OCRCVM et les ACVM surveilleront l’incidence des Modifications, ce qui aidera à établir s’il est nécessaire ou souhaitable de fixer une taille minimale pour les ordres invisibles et s’il faut apporter des ajustements aux dispositions des Modifications.

1. Analyse des Modifications

1. Définition du « meilleur cours »

Jusqu’à la date d’entrée en vigueur des Modifications, soit le 10 octobre 2012, la définition du « meilleur cours » dans les RUIM correspond tout simplement à un cours inférieur au meilleur cours vendeur, s’il s’agit d’un achat, et à un cours supérieur au meilleur cours acheteur, s’il s’agit d’une vente. Les modifications redéfinissent l’expression « meilleur cours » pour exiger une amélioration du cours d’au moins un échelon de cotation, sauf si l’écart entre le meilleur cours acheteur et le meilleur cours vendeur est d’un seul échelon de cotation, auquel cas un demi-échelon serait accepté. La définition révisée fixe le montant minimal de l’amélioration du cours qui serait acceptable pour les ordres « de petite envergure » lorsqu’ils sont exécutés contre un ordre invisible. (Un ordre « de petite envergure » est un ordre visant au plus 50 unités de négociation standard, ce qui correspond à 5 000 unités d’un titre se négociant à un cours d’au moins 1,00 $ l’unité, à 25 000 unités d’un titre se négociant à un cours d’au moins 0,10 $ l’unité ou à 50 000 unités d’un titre se négociant à un cours inférieur à 0,10 $ l’unité.)

La définition révisée s’applique également aux obligations prévues à la Règle sur la diffusion des ordres (le paragraphe 6.3, qui permet de ne pas saisir immédiatement des ordres de petite envergure sur un marché s’ils sont exécutés à un meilleur cours) et à la Règle sur l’exécution d’ordres clients pour compte propre (le paragraphe 8.1, qui oblige le participant à exécuter à un meilleur cours des transactions pour compte propre exécutées contre des ordres clients de petite envergure pour éviter des conflits). En outre, les Modifications précisent encore plus le champ d’application de ces règles. La définition révisée indique clairement qu’un « meilleur cours » s’applique à la transaction qui découle d’un ordre. Autrement dit, un « meilleur cours » ne serait pas obtenu si un ordre visant l’achat ou la vente de 1 000 actions d’un titre était exécuté en deux transactions, l’une portant sur 100 actions, moyennant une amélioration du cours de 0,01 $ et l’autre, sur 900 actions, au meilleur cours acheteur et vendeur national. Pour qu’il s’agisse d’un « meilleur cours », l’ordre doit être exécuté sur la totalité des 1 000 actions moyennant une amélioration du cours correspondant à au moins un échelon de cotation (ou un demi-échelon si l’écart avec le meilleur cours acheteur et vendeur national n’est que de un échelon de cotation).

1. Définition d’« ordre invisible »

Les Modifications comportent l’ajout d’une définition d’« ordre invisible » dont l’emploi vise plusieurs dispositions de fond des RUIM portant sur :

• la taille des ordres invisibles;
• la priorité d’exécution;
• les obligations liées à l’amélioration du cours.

Cependant, l’expression « ordre invisible » a été définie de manière à ce qu’une désignation  réglementaire distincte d’un ordre ne soit pas nécessaire. Plutôt, les fonctionnalités et les types d’ordres établis par chaque marché détermineraient si un ordre précis saisi sur ce marché est ou non considéré comme ordre invisible. Un ordre dont aucune partie n’est affichée au moment de la saisie sur un marché dans un affichage consolidé du marché serait considéré comme un ordre invisible. Par contre, un ordre qui est exécuté dès sa saisie ou qui est un type d’ordre spécialisé pouvant être exécuté à un cours hors de l’écart meilleur cours acheteur-meilleur cours vendeur serait exclu de la définition d’ordre invisible.

Aux termes des Modifications, un « ordre invisible » s’entend :

1. soit d’un ordre dont aucune partie n’est indiquée dans un affichage consolidé du marché lorsqu’il est saisi sur un marché;
2. soit de la partie d’un ordre qui n’est pas indiquée dans un affichage consolidé du marché lorsque cet ordre est saisi sur un marché, si cette partie peut se négocier à un autre cours que le cours affiché pour la partie de l’ordre indiquée dans l’affichage consolidé du marché;

à l’exclusion d’un ordre saisi sur un marché :

3. dans le cadre d’une application intentionnelle;
4. qui est exécuté immédiatement et intégralement sur un ou plusieurs marchés au moment de la saisie;
5. qui est un ordre à cours limité, exécuté immédiatement et intégralement sur un ou plusieurs marchés au moment de la saisie;
6. qui est un ordre de base;
7. qui est un ordre au cours du marché, s’il ne rencontre que d’autres ordres au cours du marché et que l’appariement de ces ordres se produit moins fréquemment qu’une fois par minute;
8. qui est un ordre au cours de clôture;
9. qui est un ordre au dernier cours;
10. qui est un ordre au premier cours;
11. qui est un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume.

Il est important de noter qu’un ordre au cours du marché peut être considéré comme un ordre invisible. En règle générale, un ordre de petite envergure qui est exécuté contre un ordre au cours du marché devrait bénéficier d’une amélioration du cours sous forme d’une exécution au meilleur cours. Il est important de noter aussi qu’un ordre iceberg (dont une partie est affichée dans un affichage consolidé du marché) ne sera pas considéré comme un ordre invisible et par ce fait même, aucune amélioration du cours n’est requise pour la partie cachée au moment de l’exécution. Cependant, si la partie cachée de l’ordre se négocie à un autre cours que le cours affiché pour la partie visible, la partie cachée constituera un ordre invisible.

1. Précisions sur les exigences de la Règle sur la diffusion des ordres

Les Modifications précisent la Règle sur la diffusion des ordres. Comme les marchés transparents peuvent introduire des ordres invisibles, les exigences prévues à la Règle sur la diffusion des ordres sont modifiées pour que tout ordre devant être saisi sur un marché transparent figure dans un affichage consolidé du marché. Aux termes des Modifications, un ordre client de petite envergure ne pourrait être saisi sur un marché transparent à titre d’ordre invisible sauf directive ou consentement exprès du client.

1. Exigences en matière de taille pour les ordres invisibles et les ordres iceberg

Les ACVM ont modifié le Règlement 21-101 (Norme canadienne, ailleurs qu’au Québec) afin de permettre à un fournisseur de services de réglementation de désigner la taille minimale d’un ordre invisible.12Les Modifications ajoutent le paragraphe 6.5 aux RUIM et confèrent à l’OCRCVM le pouvoir exprès d’effectuer une telle désignation. Afin d’éviter des manœuvres éventuelles visant à contourner cette disposition et l’obligation, dans le cas des ordres invisibles, de procurer une amélioration du cours dans certains cas, le paragraphe 6.5 prévoit également qu’un ordre iceberg doit au moins afficher soit une unité de négociation standard, soit le nombre d’unités plus élevé que peut désigner l’OCRCVM.

Si l’OCRCVM propose ultérieurement de désigner un nombre d’unités d’un titre aux fins du paragraphe 6.5, ou d’en modifier la désignation, il consultera les autorités en valeurs mobilières compétentes et publiera un appel à commentaires d’une durée d’au moins 30 jours. Après la période de consultation et dès l’approbation de la désignation ou de la modification de la désignation par les autorités en valeurs mobilières compétentes, l’OCRCVM publiera un avis informant du nombre d’unités d’un titre qui ont été désignées aux fins des alinéas a) ou b) du paragraphe 6.5 et de la date de prise d’effet de la désignation qui devrait prévoir un délai approprié pour la mise en œuvre de l’avis.

L’OCRCVM veillera à ce qu’il y ait une consultation publique étendue avant l’établissement initial d’exigences en matière de taille. Comme il est mentionné au point 1.5 du présent avis (Initiatives connexes de l’OCRCVM et des ACVM), l’OCRCVM et les ACVM procéderont à une analyse de l’impact des Modifications. Les résultats de cette analyse permettront d’éclairer les délibérations sur toute désignation proposée ultérieure de la taille minimale pour les ordres invisibles. L’OCRCVM s’attend soit à publier les résultats de l’analyse dans le cadre d’une initiative visant à désigner la taille minimale pour les ordres invisibles, soit à proposer d’autres révisions aux Modifications ou à d’autres dispositions des RUIM traitant expressément de liquidité invisible.

À moins que l’OCRCVM ne désigne une taille minimale ou jusqu’à ce qu’il en désigne une, l’ordre invisible peut être de n’importe quelle taille. Cependant, l’incidence de la Règle sur la diffusion des ordres signifie qu’un ordre client visant l’achat ou la vente d’au plus 50 unités de négociation standard d’un titre qui n’est pas immédiatement exécuté à un meilleur cours ou qui n’est pas par ailleurs visé par les exigences de la Règle sur la diffusion des ordres13 ne peut être saisi sur un marché à titre d’ordre invisible que si le client en donne la directive expresse ou y consent expressément. En outre, des ordres invisibles visant tout au plus 50 unités de négociation standard peuvent être saisis sur un marché :

• au moyen d’un compte propre ou pour le compte de celui-ci;
• au moyen d’un compte non-client ou pour le compte de celui-ci;
• par une personne ayant droit d’accès (essentiellement, un adhérent à un système de négociation parallèle qui n’est pas un courtier) ou pour le compte de celle-ci;
• au moyen d’un compte client ou pour le compte de celui-ci, si l’ordre saisi en tant qu’ordre invisible fait partie d’un ordre client plus volumineux visant le titre en question qui, lorsqu’il a été fourni au participant, visait plus de 50 unités de négociation standard.

1. Amélioration du cours au moyen d’un ordre invisible

Aux termes des Modifications, un ordre qui est exécuté contre un ordre invisible devrait bénéficier d’une amélioration du cours au moment de son exécution, sauf si l’ordre, tel qu’il a été saisi sur le marché, vise plus de 50 unités de négociation standard ou est de plus de 100 000 $. Si l’ordre respecte l’une ou l’autre de ces exigences, il pourrait rencontrer l’ordre invisible au cours du marché à la condition qu’aucun ordre affiché ne soit offert sur ce marché au cours du marché.14 Si l’ordre, tel qu’il est saisi sur le marché, dépasse les paramètres en matière de taille, toute partie de l’ordre qui n’est pas exécutée contre des ordres visibles sur ce marché peut être exécutée contre un ordre invisible à la condition qu’il n’y ait aucun ordre visible sur ce marché à ce cours et qu’il n’y ait aucun ordre visible à un meilleur cours sur un autre marché. Cette disposition procure une priorité d’exécution aux ordres visibles dotés du même cours que les ordres invisibles sur le même marché. Aux termes des Modifications, un ordre volumineux saisi sur un marché pourra être exécuté contre un ordre invisible à un cours particulier même si des ordres visibles peuvent être affichés sur d’autres marchés au même cours.

Plusieurs exceptions supplémentaires s’appliquent si l’ordre qui rencontre l’ordre invisible correspond à l’un des ordres spécialisés pouvant par ailleurs être exécutés à un cours hors de l’écart meilleur cours acheteur-meilleur cours vendeur (soit un ordre de base, un ordre au cours du marché, un ordre au cours de clôture, un ordre au dernier cours, un ordre au premier cours ou un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume).

La partie cachée d’un ordre iceberg n’est pas considérée comme un ordre invisible puisqu’au moins une unité de négociation standard de l’ordre iceberg doit être affichée dans un affichage consolidé du marché. Par conséquent, elle contribue directement au processus de formation des cours et peut établir le meilleur cours vendeur ou le meilleur cours acheteur aux fins des RUIM. Voilà pourquoi l’exigence en matière d’amélioration du cours ne s’applique pas à la partie cachée de l’ordre iceberg.

1. Interdiction de se servir de la fonctionnalité d’un marché

Les Modifications ajoutent une nouvelle disposition aux RUIM qui interdit à un participant ou à une personne ayant droit d’accès de se servir de la fonctionnalité d’un marché s’ils savent qu’elle fera en sorte qu’un ordre ou une transaction ne respecte pas les RUIM. Un participant ou une personne ayant droit d’accès aura violé les RUIM s’il saisit un ordre sur un marché et sait ou devrait raisonnablement savoir que la fonctionnalité de ce marché permettrait l’exécution de l’ordre contre un ordre invisible sans bénéficier d’une amélioration du cours, si celle-ci est requise par les RUIM, ou sans que la priorité n’ait été accordée aux ordres visibles sur ce marché dans le même sens du marché. Cette disposition s’inscrit dans la logique des lignes directrices actuelles qu’a publiées l’OCRCVM (en particulier dans le cadre de marchés « figés » et « croisés »15) concernant l’obligation du participant ou de la personne ayant droit d’accès lorsqu’il saisit des ordres sur un marché en particulier.

L’OCRCVM reconnaît que les marchés offrent présentement une fonctionnalité et des types d’ordres qui ne garantiraient pas une amélioration du cours suffisante pour constituer un meilleur cours aux fins du Projet de modification. À compter du 10 octobre 2012, soit la date d’entrée en vigueur des Modifications, chaque marché sera tenu de veiller à ce que la fonctionnalité de ses systèmes et ses types d’ordres soient conformes aux exigences applicables prévues dans les Modifications, sinon il sera impossible aux participants et aux personnes ayant droit d’accès de se servir de cette fonctionnalité ou de ces types d’ordres. (Se reporter à la rubrique « Incidences technologiques et plan de mise en œuvre » à la page 16.)

1. Prix d’exécution des ordres

En fonction de la modification de la définition de meilleur cours prévue aux Modifications, les RUIM reconnaîtront expressément que les transactions peuvent être exécutées à une fraction d’un échelon de cotation. Les marchés pourront introduire d’autres types d’ordres ou fonctionnalités qui permettent l’exécution d’ordres à un meilleur cours. Par exemple, lorsque l’écart du meilleur cours acheteur et vendeur national équivaut à un échelon de cotation, les exécutions pourraient se réaliser au point médian. Si l’écart est supérieur à un échelon de cotation, l’exécution pourrait se réaliser au point médian ou à un autre cours donné qui procurerait une amélioration du cours dans les deux sens de l’opération.

Ainsi, les Modifications révisent les dispositions concernant la déclaration du cours d’une transaction afin que soit déclaré au prix d’exécution le prix de toute transaction (et non seulement le prix de la transaction d’un ordre de base, d’un ordre au cours du marché ou d’un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume selon ce qui est présentement prévu par la politique actuelle prise en application de la Politique 6.1), à condition que le prix de la transaction déclaré soit arrondi à l’échelon de cotation le plus proche si l’agence de traitement de l’information ou le fournisseur d’information l’autorise.16

1. Application intentionnelle à meilleur cours

Le paragraphe 6.1 des RUIM oblige à saisir les ordres sur un marché à un cours ne comportant aucune fraction de un cent, sauf si le cours d’un ordre est inférieur à 0,50 $, le cours pouvant alors être d’un demi-cent. Comme les Modifications autoriseront les exécutions à des fractions d’échelon de cotation, elles introduisent l’exception à la règle de « l’échelon de cotation entier » dans le cas d’un ordre saisi à titre d’application intentionnelle à un meilleur cours. Les applications intentionnelles peuvent être saisies sur un marché à un cours qui représente une fraction d’un échelon de cotation, pourvu que le prix d’exécution soit un meilleur cours à la fois pour l’ordre d’achat et l’ordre de vente. Par exemple, si l’écart entre le meilleur cours acheteur et le meilleur cours vendeur d’un titre se négociant à un cours supérieur à 0,50 $ est de 0,03 $, une application intentionnelle peut être envisagée au point médian ou à un autre cours autorisé par le marché qui est d’au moins 0,01 $ supérieur au meilleur cours acheteur et 0,01 $ inférieur au meilleur cours vendeur.

1. Changements apportés au Projet de modification

En fonction des commentaires reçus du public et des ACVM ainsi que de l’abrogation du critère relatif à la variation du cours pour les ventes à découvert qui prendra effet le 1^er septembre 2012,17 les Modifications approuvées diffèrent du Projet de modification à plusieurs égards, dont les suivants :

• Des précisions ont été apportées à la définition proposée de l’ordre invisible pour mentionner :
  • la partie cachée d’un ordre iceberg qui est liée et qui peut se négocier à un autre cours que la partie affichée,
  • l’ordre au mieux qui n’est pas intégralement exécuté à la saisie,
  • l’ordre au cours du marché qui est apparié plus souvent qu’une fois par minute.
• Elles autorisent la déclaration du cours d’une transaction et du dernier cours vendeur à une fraction d’un échelon de cotation.
• Elles autorisent la saisie d’une application intentionnelle à une fraction d’un échelon de cotation qui est un meilleur cours pour faciliter la conformité avec les exigences de la Règle sur la diffusion des ordres et de la Règle sur l’exécution d’ordres clients pour compte propre.
• Elles modifient la Règle sur la diffusion des ordres pour préciser qu’il est interdit de saisir un ordre à titre d’ordre invisible, lorsqu’il n’est pas saisi immédiatement aux fins d’affichage en fonction de la conjoncture.
• Elles précisent qu’un ordre invisible, lorsqu’il est exécuté au cours acheteur ou au cours vendeur, ne comporte aucune obligation à l’égard d’un ordre sur le même marché qui n’est pas utilisé en vue d’établir le meilleur cours acheteur ou le meilleur cours vendeur (p. ex. les ordres visant des lots irréguliers ou les ordres assortis de conditions particulières).

1. Résumé de l’incidence des Modifications

Les incidences les plus importantes de l’adoption des Modifications sont les suivantes :

• garantir que les ordres visibles sur un marché bénéficient d’une priorité d’exécution par rapport aux ordres invisibles sur ce marché au même cours;
• exiger que les ordres invisibles procurent un meilleur cours, sauf s’ils sont exécutés contre des ordres volumineux;
• prévoir que le meilleur cours correspond au moins à un échelon de cotation et, lorsque le marché affiché indique un écart d’un seul échelon de cotation, au moins à un demi-échelon de cotation.

1. Incidences technologiques et plan de mise en œuvre

Les incidences technologiques des Modifications pour les participants, les personnes ayant droit d’accès, les marchés ou les fournisseurs de services sont les suivantes :

• Il n’y aura aucune incidence sur les systèmes des marchés transparents qui ne prévoient pas l’affichage d’ordres invisibles ou d’ordres iceberg de moins de une unité de négociation standard.
• Comme les Modifications n’imposent pas la désignation d’ordres invisibles, il n’y aura aucune incidence sur les systèmes des participants, des personnes ayant droit d’accès ou des fournisseurs de services.
• Les marchés opaques et les marchés transparents qui autorisent l’affichage d’ordres invisibles ou d’ordres iceberg de moins de une unité de négociation standard seront tenus de garantir que la fonctionnalité de leur système de négociation :
  • donne la priorité d’exécution aux ordres visibles sur leur marché par rapport aux ordres invisibles dotés du même cours sur leur marché;
  • donne un meilleur cours aux ordres (sauf les ordres volumineux) qui sont exécutés contre des ordres invisibles.

Les Modifications ont été approuvées par les autorités de reconnaissance à la date du présent Avis sur les règles. Cependant, la mise en œuvre des Modifications a été reportée et elles prendront effet le 10 octobre 2012, soit cent quatre-vingts (180) jours suivant la date du présent Avis.

Annexes

Communiqué - Les ACVM et l’OCRCVM annoncent l’instauration de l’encadrement réglementaire de la liquidité invisible au Canada

Annexe A – Libellé des dispositions concernant la liquidité invisible

Annexe B – Commentaires reçus en réponse à l’Avis sur les règles 11-0225 – Avis de consultation –RUIM – Dispositions concernant la liquidité invisible

 

• 4Paru dans le Bulletin de l’Autorité des marchés financiers, Vol. 6, no 39, p. 212 (2 octobre 2009).
• 5Se reporter au document de consultation à la page 216 du Bulletin susmentionné.
• 6Avis de l’OCRCVM 10-0303 – Avis sur les règles – Avis de consultation – RUIM – Énoncé de position conjoint 23-405 des Autorités canadiennes en valeurs mobilières et de l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières – La liquidité invisible sur le marché canadien (19 novembre 2010).
• 7Avis 11-0226 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Avis de consultation – RUIM – Avis conjoint 23-311 du personnel des Autorités canadiennes en valeurs mobilières et de l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières – Démarche réglementaire concernant la liquidité invisible sur le marché canadien (29 juillet 2011).L’Annexe A de cet avis comporte un résumé des 20 commentaires reçus sur l’Énoncé de position et des réponses des ACVM et de l’OCRCVM.
• 8Certains intervenants estiment que les Modifications réduiront la liquidité obtenue sur les marchés opaques ou au moyen d’ordres invisibles. Par conséquent, les courtiers seraient tenus d’envoyer des ordres actifs à des marchés transparents qui pourraient imputer des frais plus élevés pour fournir la liquidité, ce qui augmenterait les frais de négociation des courtiers.
• 9Certains intervenants ont déclaré que les Modifications inciteront les courtiers à « vendre » leur flux d’ordres à des « grossistes » des États-Unis.
• 10Dans l’Avis conjoint, l’OCRCVM et les ACVM ont admis que le volume antérieur de liquidité invisible au Canada n’avait pas eu d’incidence négative sur le fonctionnement du processus de formation des cours. Se reporter également au renvoi 13.
• 11Se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 12-0131 – Avis sur les règles – Avis de consultation – RUIM – Dispositions visant l’exécution et la déclaration de certaines transactions hors marché (13 avril 2012).
• 12Avis de publication du règlement modifiant le Règlement 21-101 sur le fonctionnement du marché, de la modification de l’Instruction générale qui s’y rattache, du Règlement modifiant le Règlement 23-101 sur les règles de négociation et de la modification de l’Instruction générale qui s’y rattache des Autorités canadiennes en valeurs mobilières, Bulletin de l’Autorité des marchés financiers, Vol. 9, no 12, p. 294 (23 mars 2012).
  En exposant les fondements sous-tendant le projet de modification du paragraphe 2 de l’article 7.1 du Règlement 21-101, les ACVM ont déclaré ce qui suit :
  Nous nous reconnaissons [sic] que jusqu’à présent, l’activité sur ces marchés a plutôt été limitée et qu’il n’y a aucun élément prouvant que la liquidité invisible ait eu un effet négatif sur les marchés financiers canadiens. Nous croyons toutefois qu’il est important et opportun d’établir un cadre réglementaire qui nous permette de réagir rapidement à l’évolution future du marché. C’est la raison pour laquelle nous proposons, dans le cadre du projet de modification du Règlement 21-101, d’établir que les règles de transparence prévues dans le Règlement 21-101 ne s’appliquent pas aux ordres atteignant la taille minimale établie par un fournisseur de services de réglementation. Toutefois, à l’heure actuelle, nous ne proposons pas de seuil de taille minimale. Si un seuil est proposé ultérieurement, il sera fixé selon le processus habituel de consultation. L’OCRCVM et nous-mêmes continuerons de surveiller le niveau d’activité sur les marchés non transparents et son incidence sur la formation des cours pour décider du moment approprié, s’il y a lieu de le faire, pour proposer un seuil de taille minimale.
  Se reporter à l’Avis de consultation des Autorités canadiennes en valeurs mobilières sur les Projets de Règlement modifiant le Règlement 21-101 sur le fonctionnement du marché et le Règlement 23-101 sur les règles de négociation, Bulletin de l’Autorité des marchés financiers, Vol. 8, no 11, p. 466 (18 mars 2011).
• 13Le paragraphe 6.3 – Diffusion des ordres clients prévoit qu’un ordre visant au plus 50 unités de négociation soit immédiatement saisi sur un marché transparent à moins d’être par ailleurs dispensé de cette obligation. Au nombre des dispenses autorisées, il y a les suivantes :
  a)  le client a donné d’autres directives expresses;
  b)  l’ordre est exécuté immédiatement à un meilleur cours;
  c)  l’ordre est retourné pour que les conditions soient confirmées;
  d)  l’ordre est conservé en attente de la confirmation qu’il respecte les exigences applicables en matière de valeurs mobilières;
  e)  la conjoncture fait que la saisie de l’ordre ne serait pas dans l’intérêt du client;
  f) l’ordre est de plus de 100 000 $;
  g)  l’ordre fait partie d’une transaction qui doit être effectuée conformément au paragraphe 6.4 autrement qu’au moyen de la saisie sur un marché;
  h)  le client a demandé que l’ordre soit saisi sur un marché sous l’une des formes suivantes ou y a consenti : un ordre au cours du marché, un ordre au premier cours, un ordre assorti de conditions particulières, un ordre à prix moyen pondéré en fonction du volume, un ordre au dernier cours, un ordre de base ou un ordre au cours de clôture.
  L’OCRCVM a proposé une modification de l’alinéa g) du paragraphe 6.3 qui est censée être une disposition anti-évitement pour empêcher l’exécution sur marché organisé réglementé étranger dans le but de contourner l’application de la Règle sur la diffusion des ordres ou des Modifications. Se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 12-0131 – Avis sur les règles – Appel à commentaires – RUIM – Dispositions visant l’exécution et la déclaration de certaines transactions hors marché (13 avril 2012). Plus précisément, l’alinéa g) du paragraphe 6.3 serait modifié et remplacé par le libellé suivant :
  g)  l’ordre ne fasse partie d’une transaction qui doit être effectuée conformément au paragraphe 6.4 des RUIM autrement qu’au moyen de la saisie sur un marché, pourvu que, si l’ordre a été exécuté sur un marché organisé réglementé étranger, l’ordre ait été :
  (i) soit saisi sur un marché qui affiche et fournit publiquement de l’information occasionnelle sur les ordres et qu’il ait été exécuté au moment de sa saisie ou affiché, 
  (ii)    soit exécuté à un meilleur cours.
• 14Dès l’entrée en vigueur des Modifications, la note d’orientation antérieure publiée par l’OCRCVM selon laquelle les ordres « acheminés à un marché, à une installation ou à une fonction non transparent afin d’établir s’il existe de la liquidité sur ce marché, sur cette installation ou sur cette fonction moyennant des cours qui sont identiques ou supérieurs à ceux qui sont affichés dans un affichage consolidé du marché respecteraient les exigences de la Règle 6.3 » sera abrogée puisque de tels ordres ne pourraient pas être exécutés au « même » cours affiché dans un affichage consolidé du marché. Se reporter à la réponse à la question 1 de l’Avis relatif à l’intégrité du marché 2007-019 – Orientation – Saisie d’ordres clients sur des marchés, des installations et des fonctions non transparents (21 septembre 2007).
• 15Se reporter en particulier à la réponse à la question 8 de l’Avis 11-0043 de l’OCRCVM – Avis sur les règles – Note d’orientation – RUIM – Orientation sur les marchés « figés » et « croisés » (1er février 2011).
• 16Si la transaction est exécutée à un demi-échelon de cotation, le prix est arrondi à l’échelon de cotation supérieur.
• 17Le « critère relatif à la variation du cours » prévu au paragraphe 3.1 des RUIM a été abrogé avec prise d’effet le 1er septembre 2012. Se reporter à l’Avis de l’OCRCVM 12-0078 – Avis sur les règles – Avis d’approbation – RUIM – Dispositions concernant la réglementation des ventes à découvert et des transactions échouées (2 mars 2012).